新瓶戴舊酒　金 融海嘯是不斷重覆的歷史

金 融海嘯那裡是什麼新生事物，但現代人總愛創造新名詞，不過新瓶戴的還是舊酒，新名詞所描述的，只是不斷重覆的歷史；自人類創造性地發明了貨幣後，在實體經 濟 real sector of economy 之上，建立了一個金融部門 financial sector 後，由信心崩潰引發的金融危機，便如幽靈般如影隨形，揮之不去，且往往在人們深信它已被徹底消滅時突然掩至，殺他們一個措手不及。

今 人不愛讀歷史，更不要說屬於專題研究範圍的金融發展史了，遠的不用說，光是近代令人記憶猶新的事件已夠壯觀。從一九二九年華爾街大崩潰　big crash 至今，撇除戰時經濟，有六十年代初銀行過度參與地產貸款導致流動性不足引發之世界性擠提事件；七十年代初，戰後布列頓森林會議 Bretton Woods Conference 所製訂之金本位貨幣制度 Gold Standard，在石油危機衝擊下全面失守，除大規模的公司和金融機構倒閉外，滯漲持續十年，令黃金地產被炒作成最佳資金避難所，貨幣頻臨失效，結果在 八十年代初，美國聯貯局局長伏爾克 Paul　Volcker　以堅定及有效地高於通漲的利率大力壓抑下，再以地產和黃金市場雙雙崩潰作結；接下來由於政府有形之手對市場的監察和調控增加， 表面上金融市場的災難被局限在一定範圍內，全面而廣泛的大崩潰似乎已能防止，但民眾之警戒心亦隨之而放鬆，出事故的頻率反而增加了。無須翻查資料，單憑記 憶，已能舉出大事多宗：計有八十年代末至九十年代初的垃圾債券事件junk bond ；九十年代初之英鎊匯率危機；九十年代末之亞洲金融風暴及長期資產管理基金　(LTCM- Long Term Capital Management)　破產事件；零一年Enron　倒閉事件及科綱熱泡沫爆破事件 dot com bubble ；到最近這一波由次按危機　Subprime mortgage crisis 揭開序幕，繼而由現今港人皆知的結構性投資工具 structured financial products　如　accumulator 及迷你債券　Structured Retail Notes 接力，發展至今出現發行票據之投資銀行倒閉潮，被正式確認為百年一遇的金融海嘯。

專業無操守　市場變賭場

回顧歷史，可以發現，每一次事故前，都有一群商界精英，提出一套看似無懈可擊、 切實可行的投資或營商必勝方案，在垃圾債券中有槓桿收購 LBO - leveraged buyouts, 長期信貸投資基金　(LTCM )　事件中有對沖買賣方程式 mathematical models of fixed income arbitrage deals (convergence trades) ，Enron 有網上能源交易的新模式　internet base trade model，科綱熱中有眼球數目　eyeballs count 　理論，次按立論在人類已能完全調控經濟、熊市不再、房地產只升不跌的神話，發行結構性投資工具的金融界百年老店，更不惜把前人辛苦經營幾代好不容易才建 立起來的信譽都押上，將扺押資產不良、槓桿比率極高的高風險衍生工具 derivative ，用自己和圍內作業伙伴的保證，包裝成低風險、高收益的債券，由於深諳遊戲規則，縱然號稱獨立客觀的評級機構，亦被愚弄，授予3A 級的評級。這些衍生工具　derivative， 結構和操作複雜，莫說普通人，就是負責推銷的前線營業員，有多少個能真的明白，又能解釋得清楚，還不是靠打信心牌，總之是信任代理、分銷、發行以至評級等 金融機構和專業人士的信譽，實質是所有參與的機構和專業人士，都不過有意或無意地串演著一個基於最傻理論　The Greatest Fool Theory 　設計出來的騙局，任何一家機構週轉不靈，便能引發信心危機，產生骨牌效應 domino effect，初級信貸，由於還有較實質的抵押品，債權人仍未至一無所有，次級信貸債權人或 衍生工具持有者，便沒有那麼幸運，最終甚至一無所有。

表 面上金融投資市場和工具錯綜複雜，說到底還不是金融業內最簡單不過的道理-風險管理的態度。金融機構不是自然界有生命和意志的生物，但社會學家視之為有機 體，它的政策和行為源自管理層的意願 will of management 和擁有者的應許 consent of owner，它的行為是他們的集體行為，愈是高層，負的責任便愈大，原因簡單不過，因為職位愈高， 愈是接近機構的神經中樞，愈是有權力來影響機構的政策； 其次是高層理應較下屬有更佳的專業知識或判斷能力；其三是位高權重且身繫更多人的福祉，在情在理，高層從業員較低層從業員該有更高的道德情操。如 果這些金 融機構權的權力架構確是建基於能力和操守，出事故的機會不是沒有，但總不至成災。

按 常人的思維，其他的行業不論，某些專業，如金融、法律、會計、建築、醫療等關乎眾人生命財產的機構從業員，除能力以外，較常人應當有更高的道德要求，誠實 　honesty 、忠心　loyalty 、穩健　prudence 和保守　conservativeness 是從事這類行業的必要特質。故此在法規之外，更成立具法定地位之行業公會，製備及執行行內從業員之專業守則，規範會員的操守。理論上，其他行業商人被目為 奸商可以理解，但這些特殊專業人仕的聘用、業績評估及擢升，理當賢能並舉，如果現實確是如此，這些金融危機又從何而來。

10/10/2008

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免責變卸責　不當行為合法化

走筆至此，讀報時看到一則差點令人笑至噴飯、但笑中有淚的漫畫，礙於版權，當然不便轉戴，畫中一貌似「師奶」(即香港人俗稱之家庭主婦)模樣之女士正向一 商販購買鮮橙，但商販則出示一紙滿列條文之聲明要求先行簽署，左上角展示其中一部份條文之放大圖，原來是食用鮮橙可能引致之風險，如「橙可酸可甜可變壞、 橙皮可厚可薄、橙核橙汁可多可少可污衣物、吃橙可以嗆喉窒息拉肚子」；果然洋洋灑灑，極為壯觀，下署「香港法定認可專業鮮橙商販公會」(Hong kong Certified Professional Orange Selling Association )，稍具社會經驗人士，包括本公司之同事，商業伙伴甚至相熟顧客，必會會心微笑，網友如要尋找實例，則遠在天邊、近在眼前，登入本公司之一系列法律聲明， 或翻看本公司單據背面，便是活生生的例子，低至十元八塊之交易，顧客竟要簽署確認法律責任聲明。

不知就裡的，會問何以致此；在殷實商販而言，這是自保行為，原因是為防止騙徒以種種藉口索償，老樸在扶貧不如解困一文中已有詳細解說，不贅。但防衛工具到了 專業精英手上，便能化身成卸責的護身符，眼下之迷債事件正是如此。本來開設投資戶口進行證券買賣， 程序上要通過風險承受能力評估，但前線員工及中上層管 理，都沒有做好把關和監督的工作，甚至暗中做假，做評估時向答卷人提示答案或代為填寫然後交答卷人簽名，對肯定不宜的長者則遊說其子女背書確認，為求成功 達到銷售額而無所不用其極，原先具有積極和正面意義的程序 formality ，變成徒具形式而失去實效的儀式 rituality 。

實際上，最下層的前線員工，是情有可原的，他們很多根本無法理解這些由世界頂尖學府中的尖子設計出來 的衍生工具，不過是行內人戲稱為賣點心的小廝(港人俗稱 之點心仔或點心妹)，上司交下來便只能照賣，只道由英明神武的投資銀行家 ibanker 設計、經也是銀行家的大老闆品題、再由金管局及證監處批准的產品，便必屬佳品，故毫不懷疑，稍微誇大促銷 over sell 或硬銷 hard sell ，也是人之常情;如今出了事故，看到相識多年的客戶甚至親友因信任自己而頓失所有，並不好受。

至於中層主管，有多少責任，因為編制及權力架構有別，未作深究亦難以定斷，只是任何產品推出，都有簡報會甚至培訓班，身為中層主管，沒有相關學位，也該完成 銀行業的專業課程及考取了有關的專業資格，好歹也是金融業的專業工作者，看銀行學會 Hong Kong Institute of Bankers 的專業試課程綱要，便該知道核心課程除銀行及金融外、涵蓋了法律、經濟、貿易、會計等相關科目，加上多年的實務知識和經驗，總該對這些結構性產品有發自本 能的戒心，如在簡報會、培訓班或一切渠道中克盡專業員工之言責，損害可能大幅減少。一位認識的前線員工，由於弄不清這產品的操作，拿了宣傳 單張問教於大學 講師，學者端詳片刻後，即斷言此為極高風險之衍生工具，他本人不認為適宜在零售銀行出售；這忠告令他和親友幸免一劫，但人微言輕，無法阻止產品的銷售，至 於礙於性格(或可能是良知)而申請掉職或辭職的亦大有人在。

追求高增長　無視風險

由此可見，在包銷機構本身來說，擁有最終決策權引進產品的高層管理應負最大責任而罪不在下屬。只怪原來好端端幹零售銀行的卻不滿足或不甘心，行外人不知就 裡，只道銀行家都是同等尊貴，但行內人則分得清楚，同是從事銀行業，但金融海嘯前投行的行家猶如成吉思汗、一代天驕，專射大鵰(刁deal)，風光和專業 得多，客戶都是名流大亨，處理的是動輒逾億的大計劃 project ， 正是談笑有紳商，往來無白丁，不必跟升斗市民公公婆婆小商販打交道，出入波場(舞會)及高級會所時，舉手投足都是優越和自信。所以上中下層員工，皆或多或 少有參與這類金錢遊戲的衝動，但勿忘記上層管理才有最終決策權。結果是大家爭相擴充證券買賣業務， 搶去證券經紀、特別是中小規模證券行的生意，繼而開設財 富管理 wealth management 部 門，邀請名師設計，將銀行大堂佈置成高級會所，跟投行合力泡製出種種所謂投資工具，然後把一眾升斗市民公公婆婆小商販驅趕至街頭櫃員機，稍有積蓄，則成為 投資工具的銷售對像，將經營零售銀行的保守穩健原則，忘得七七八八，以往為維持金融市場穩定而將金融機構依風險及客戶區分為零售銀行、商人 銀行、存款公 司、保險公司以至證券公司等各司其職的界線被弄至模糊不清，銀行為實體經濟的生產者提供融資服務的 天職 mandate 卻荒廢了，沒 有磚頭(即物業 real estate)或有價資產，廠、店及貿易商都無法取得信用額 credit line，但另一方面卻積極鼓勵超前消費，不斷擴充信用咭及私人貸款等高風險業務，依賴收數公司以非常手段追收欠款以維持低壞帳率；批核信 用咭信貸額或私 人貸款額，較用有價資產作抵押批出的中小企業貸款還要輕易和大筆，繼而參與金融市場的炒作，最終金融泡沫爆破，投行編造的神話破產外，亦揭穿零售銀行的跟 風和他們內部管理的不善，而政府監管的缺失，也表露無遺。

老樸一介草民，學養不多，以小企一員之身份，在此大言不慚，臧否月旦當今財經商界之風雲人物，銀行大班及財金官員，當然嗤之以鼻，不以為然，但同為當今財經 商及學界的殿堂級人物，早發預警，並證諸實質數據，甚至本港的金管局總裁亦聲稱先知先覺，連發多道指引，只是言者諄諄，聽者藐藐，如果不是官員未有行駛權 力，便是財金機構，已膨脹成不受約束的巨靈 monster，視監管官員指引如無物。

21/10/2008

挾洋非古自重　不過以 一時之成敗論英雄

在小企業向老闆說不，普通人也不難做到，頂多是潚灑走一回，東家不打打西家；在 大企業向大老闆說不，饒是專業人士也難啟齒，個人專業操守在大企業中並沒有太大的生存空間，故此中小企的生存問題，不光是民生問題，更是維持市場秩序所必 須的；如果勞動市場資方皆是小企，勞資雙方的博奕便接近公平對等，工資自然貼近公平市價 fair market price ，又何需什麼最低工資這些極度損害中小企及低層勞工利益的不良法例；僱主有不當行為，個人又豈會輕易為服務機構犧牲個人操守。

太多人以一時之成敗論英雄，看見工業革命後的西方社會物質豐富，軍事強大，便言必西方，行必歐美，盲目引進，以為是文明和先進的必然選擇；根據這套邏輯，歷 史中盛極一時的帝國，理應千秋萬代歷久不衰，但四大文明，能綿延三千年至今，實際只有中華文化，其他三大文明，原有國家及民族都已在戰爭中湮減和散落；其 中希臘的文明，在文藝復興後被從新發現然後發揚光大，風光不過數百年，在歷史長洪中，不過是彈指之間，即急不及待稱為先進，是否過份武斷。自吹自擂固然要 不得，但妄自菲薄盲目跟風並不能帶來進步。單以經濟成就而言，東方包括中國和印度的生產總值，從秦漢直至清朝乾隆年間，即西方工業革命初期，仍遠遠超越西 方，只是經過百多年來西方的軍事掠奪，民生經濟受到干擾，方淪為弱國；如今把公義公平公正掛在口邊，大力推銷西方文化制度者，總不會以為軍事稱雄即等同文 明先進罷。幾千年來，東西文化各領風騷，而中華文化，獨具韌力及內聚力，從歷史中找證據，說中國文化不利經濟民生，倒不如說是過份忽略軍事建設導致外敵為 患，如適逢內憂，產業發展便受到窒礙，看華僑在海外從無到有，在第二或第三代開始，平均教育和經濟水平都超越當地居民，可知國人秉承傳統文化，只要在公平不受外力干擾的環境下，營商謀生能力並不遜色於其他 族裔。中外文化制度思想，同樣良莠並存，兼收兩家之長便能追近然後超越西方，同取兩者之短只能永遠步他人後塵，犯錯不能免，修正慢三拍。

「士農工商」損經濟之 說不足信

很多人對中華文化多年來將商人置於四民之末不以為然，以為阻礙經濟發展，實際上商人社會地偏低，中外皆然，莎翁作品中，對商人又何曾有正面描寫，聖經更明言 財主(不是地主便是商人)要進天堂，比駱駝穿過針眼還難；所以如此，皆因財與勢是雙生兒，財雄則難免勢大，勢大則難免驕橫拔扈，目中無人，縱使其本人修養 並非如此，由於家眷、親戚、門生、好友、下屬及一群依附他而生存的人或機構眾多，其中狐假虎威，仗勢欺人者之多寡，端賴一人之心術及管理能力；就是自詡現 代化管理的西方跨國財團，職員違規事件，仍屢有所聞，未被揭發的有多少只有天曉得；曾與大公司小職員有業務交往之中小企，必定體會良多，很多時更發現，原 來橫蠻傲慢，自尊 self esteem 滿溢職員背後的老闆，竟然平易近人，才明白企業老闆在社會公益活動中為善不甘後人，在商場中下屬卻壞事做盡，原來並非全屬偽善。富不過三代，除因傳子不傳賢外，企業過大，老臣子眾多，繼承人縱使才德兼備，仍無法駕 馭清理此類職員亦是主要原因。

中華文化中「士農工商」四民之說，並非嚴格之階級劃分，四民之間的社會流動性 social mobility 比同期西方階級分明之封建社會 feudal society 高出不知多少倍。四民之說，與其說是階級劃分，無寧說是四民之社會形象或公信力之評價，相當於現今各行各業公眾評價排行榜，猶如美國之律師，長期在民調中 屬於可羨、可畏但不可敬之專業人士，但修讀法律仍是大學最熱門之選擇，歷任總統，亦以律師為數最多，註冊律師達一百六十萬人(2007)，平均每二百人即 有一人為執業律師，為香港(約6000)之五倍，國人營商心態亦類同，是既愛且恨，四民座次純是形象問題，非關階級。置商人於四民之末，一則令營商者時刻有所警惕，莫恃機靈乖巧及薄有銅鈿而行惡，故傳統 殷實商人，皆亦商亦儒，以儒商為安身立命之本，二則藉此壓抑商人勢力，平衡社會其他階層之利益，不致貧者愈貧、富者愈富，暗合中華文化損有餘而抑不足之均 富傳統。

若要總括中華文化傳統求財創富之道，可見諸論語里仁篇第五章:「富與貴，是人 之所欲也；不以其道得之，不處也。貧與賤，是人之所惡也；不以其道得之，不去也。君子去仁，惡乎成名？君子無終食之間違仁，造次必於是，顛沛必於是！」至 於今日西方營商哲學如何，且看當今執世界投行牛耳多年、現任美國財長保爾森出身之處的高盛 Goldman Sachs, 其經營哲學，由當年集傳奇魅力一身之領導人箂佛 Guy Levy 於69年所說一言定音: "We are not sometimes greedy, but long-term greedy."

不以貪婪為恥，將保持長期貪婪視為公司格言 motto，Levy 縱然不是第一人，由於言者地位顯赫，其流傳引用至多至廣，加上荷理活電影「華爾街 Wall street」中，由米高德格拉斯飾演之主角不斷高呼此格言之變調: "Greed is good" 後，更深入民心，儼如金融業甚至所有行業之經營哲學；當然，原創人之前提為嚴守法律，其他領導層成員以至後來領導人，皆身體力行，嚴守戒律，公司極少牽涉 在不法交易或醜聞中，查明有據更絕無僅有，惟市場中學藝不精，貪而不得其法，則大有人在。如將此營商哲學換成孔子的語言以作比較，便應是:「富與貴，是人之所欲也；不以其法得之，不處也。貧與賤，是人之所惡也；不以其法得 之，不去也。」其間分別，只在道與法之取捨，對富貴之渴求則如一。

中 華文化豈無法治思想，孔子所處正是百家爭鳴時代，及後秦更以法家思想治國，成為軍事霸主，一統天下，但至二世即亡，故此後歷代皇朝，精明君主皆知單以法治 不足以治國平天下，都是明則以「儒釋道」治天下百姓，暗則以法術勢治朝庭官吏;天下百姓眾多且幅廣闊，帝力難及，嚴刑峻法，事事規管，反易滋生苛官酷吏及 專門鑽法律條文空子之訟棍，尾大不掉，民眾日常糾紛，不外經濟利益之爭，如人人行事直指道德良知，重名節聲譽甚於富貴，較諸以為合法即等同合理之法治，境 界及層次更高是不言而喻的。

5/11/2008